We houden het beperkt tot de Discounted Cash Flow (DCF) methode, of liever nog de betere variant daarvan, de Adjusted Present Value (APV) methode. Deze kijkt naar de contante waarde van de toekomstige kasstromen en dus niet naar winst, rentabiliteitswaarde of intrinsieke waarde.
Graag geven we je inzage in de black box van bedrijfswaardering. De volgende zaken passeren de revue:
Benodigde informatie
Om tot een goed onderbouwde schatting van de economische waarde van een bedrijf te komen, baseren we ons op verschillende informatiebronnen. Denk hierbij aan de jaarrekeningen van de afgelopen 3 tot 5 jaren, historische cijfers per maand, consolidatiestaten, de cijfers van het huidige boekjaar tot heden, rolling forecast, managementrapportages, budgetten en prognoses voor de komende jaren en soms zelfs grootboekkaarten. Dat klinkt wellicht als heel veel informatie, maar in praktijk is lang niet alles beschikbaar. Niet iedere onderneming heeft elke maand de cijfers 100% bijgewerkt. Meestal geeft het geen probleem, maar in het algemeen geldt: hoe beter de beschikbare informatie, hoe beter wij in staat zijn om de bedrijfswaardering uit te voeren. Het komt helaas ook voor dat er weinig stukken voorhanden zijn en wij zelf cijfers moeten reconstrueren.
Financiële analyse en normalisatie
We zetten de historische cijfers in ons waarderingsmodel. Doordat we de verschillende jaren naast elkaar zetten, hebben we een goed zicht op de ontwikkeling van omzet, brutomarge, exploitatiekosten en winstgevendheid. Ook zien we de balansmutaties en kunnen we de trends in de ontwikkeling van het werkkapitaal waarnemen. Fluctuaties worden expliciet zichtbaar en wij leggen verbanden tussen de verschillende parameters. Door te modelleren leren we je bedrijf kennen en krijgen we een goed beeld van de oorsprong van de waarde.
Op basis van de cijfers van het huidige boekjaar (YTD) en het budget beoordelen we de forecast voor het hele jaar of stellen we deze zelf samen indien deze ontbreekt. Verder corrigeren we de historische cijfers (realisatie) voor abnormale of non-operating zaken. We willen immers een goed beeld hebben van de normale bedrijfsvoering, zonder vertroebeling door incidentele baten en lasten of onzakelijkheden (zoals sportwagens op de balans, leningen aan aandeelhouders, te hoge of te lage management fee, etc.). Dit corrigeren wordt normalisatie genoemd.
Nu de genormaliseerde cijfers in het waarderingsmodel staan, gaan we ratio's bepalen. Dat zijn businessvariabelen zoals brutomarge, CAGR (Compounded Annual Growth Rate, ofwel gemiddelde jaarlijkse omzetgroei), personeelskosten / omzet, omzet per FTE (productiviteit), omzetverdeling, betaaltermijn debiteuren en crediteuren, omloopsnelheid van de voorraad, quick ratio, current ratio, debt service, etc. In totaal berekenen we circa 70 tot 100 variabelen. En omdat we intussen een paar honderd bedrijven hebben doorgelicht, hebben we vlot door wat de kwaliteit van de bedrijfsvoering is en welke invloed de variabelen hebben op de uitkomst van de waardebepaling.
Bedrijfstak analyse
Cijfers zeggen niets als je ze niet in het juiste perspectief plaatst. We weten nu wel hoe de onderneming tot op heden gepresteerd heeft, maar nog niet hoe de relatie met de onderliggende bedrijfsprocessen, strategie en organisatie is. En om tot goede inzichten te komen, moeten we weten waar de waarde vandaan komt. Dit noemen wij de Waarde-DNA van een bedrijf. De gedachte hierachter is dat een onderneming een systeem is van activa, know-how, technologie, mensen, klanten, samenwerkingspartners, leveranciers e.a. is die op een unieke manier waarde creëert. De businessvariabelen geven aan hoe dat systeem is afgesteld en waar mogelijkheden liggen om het verder te tunen.
Uiteraard kijken we niet alleen financieel intern, maar ook extern naar de markt. We brengen het gehele business landscape efficiënt in kaart. Daarbij kijken we naar concurrentie, toetredingsbarrières, technologische trends, etc. Dit vertalen we o.a. in een SWOT-analyse van de onderneming.
Forecasting en scenario's
We combineren de verkregen wijsheden van financiële cijfers en businessvariabelen met de business landscape inzichten. Doordat we weten waartoe de onderneming in staat is en we de trends in de markt kennen, kunnen we een onderbouwde inschatting maken van de richting die het bedrijf op kan gaan. Dit werken we uit in verschillende strategische scenario's die we allen doorrekenen. Dit resulteert in verschillende forecast's, waarmee we de toekomstige kasstromen voor de planningsperiode in beeld hebben. Dit is doorgaans een periode van 5 a 7 jaar vooruit.
Hoewel de levensduur van bedrijven steeds korter wordt, is het aannemelijk dat je bedrijf ook na de planningshorizon nog bestaat. Dat we niet in staat zijn om verder in de toekomst te kijken betekent niet dat die toekomst er niet is. Maar onzeker is het wel en dat pleit voor een niet al te enthousiaste waardering van de restperiode. De intrinsieke waarde op dat moment (contant gemaakt naar het heden) geeft de ondergrens van de restwaarde aan. Maar we rekenen ook wel met een groeivoet die gelijk is aan de inflatie, al dan niet in combinatie met een correctiefactor. Dat laatste is niet heel wetenschappelijk onderbouwd, maar het matigt wel de uitkomst van de bedrijfswaardering. Bovendien is het wel verdedigbaar. Er is geen koper die de volledige restwaarde aan je gaat betalen. In dat geval schiet hij zelf niets meer op met de overname van jouw onderneming. Je ziet het dus niet terug in de prijs.
Rol van werkkapitaal bij bedrijfsovername
Werkkapitaal is het smeermiddel van je onderneming. Het zorgt er voor dat je business motor blijft draaien en niet vastloopt. Goed werkkapitaalbeheer stelt je in staat om een groot deel van de groei van je bedrijf uit eigen middelen financieren. Slecht werkkapitaalbeheer daarentegen drukt op je operationele cash flow en kan groeibedrijven richting de financiële afgrond duwen. Werkkapitaal is belangrijk bij bedrijfswaarderingen.
Er zijn verschillende definities van werkkapitaal. De ene methode gaat uit van het saldo tussen vlottende activa en vlottende passiva. Deze definitie hanteren de meeste accountants. Vandaar dat je deze methode waarschijnlijk terug ziet in je jaarrekening. Wij kijken er wat meer getailleerd naar en vooral ook naar de onderliggende factoren, zoals debiteuren (en de betaaltermijn en voorziening voor oninbaarheid), nog te factureren omzet (als voorloper van debiteuren), voorraad (en de omloopsnelheid, courantie), onderhanden werk, crediteuren (en de betaaltermijn) en belastingen. We zoomen daarbij in op abnormale ontwikkelingen en incidenten en normaliseren deze indien nodig. Voor bedrijfswaardering is normale bedrijfsvoering het uitgangspunt.
Daarnaast heeft haast ieder bedrijf non-operating activa of passiva op de balans staan. Dat zijn vorderingen of schulden die niet noodzakelijk zijn voor de bedrijfsvoering, zoals bijv. die rekening courant positie met jou als aandeelhouder. Hiervoor wordt gecorrigeerd, zodat een zuiver beeld van het werkkapitaal ontstaat. De omzet van veel bedrijven kent een grillig verloop. Er is sprake van seizoensinvloed waardoor cijfers fluctueren. Het werkkapitaal hangt nauw samen met de ontwikkeling van de business en fluctueert mee. Dat betekent dat er afhankelijk van het meetmoment soms een piek (surplus) en soms een dal (tekort) in het verloop van het werkkapitaal zit.
De lijn in het midden geeft de gemiddelde, normale stand van het werkkapitaal weer. De golvende lijn is de stand van het werkkapitaal per einde maand. De pieken geven het overschot weer, de dalen het tekort. In de bedrijfswaardering wordt hiervoor gecorrigeerd, net als slimme kopers doen als het voor het echie gaat. Voor een koper is het vervelend als hij direct na de bedrijfsoverdracht het werkkapitaal in het bedrijf moet aanvullen omdat het bedrijf op dat moment net in een dal zat (of wanneer de verkoper voor closing zijn eigen optimalisatie van werkkapitaal heeft toegepast).
Één van de manieren om de waarde van je bedrijf positief te beïnvloeden is het beter managen van werkkapitaal. Met name bij MKB-bedrijven is hier nog veel winst te behalen. Ze zijn vaak royaal in de betaaltermijnen van klanten en houden veel voorraad aan om een goed service level te kunnen bieden. De klant is immers koning! Tegelijk houden ze niet van schulden, dus leveranciers worden zo spoedig mogelijk voldaan. Gevolg: het werkkapitaal is groot en groei wordt lastig te financieren. Herkenbaar? Andersom komt het ook voor. Groeibedrijven die fundraising uitstellen omdat ze dan een betere waardering bij investeerders krijgen en honds-asociaal gaan ondernemen door hun crediteuren heel laat te voldoen. Je kan met werkkapitaal dus vele kanten op. Wees alert bij het closen van de deal.
Overigens laten waarderingsmethoden als intrinsieke waarde, rentabiliteitswaarde en multiples de rol van het werkkapitaal volledig buiten beschouwing. Terwijl dit essentieel is voor een gedegen bedrijfswaardering. Kies liever voor een methode die naar toekomstige geldstromen kijkt, zoals de DCF methode of APV methode.
Overnamebalans
Het waarderingsmoment is een belangrijk gegeven als wij een bedrijf waarderen. Het is het vertrekpunt van de forecast periode en geeft een inventarisatie van de bezittingen en schulden van de onderneming. De overnamebalans is gecorrigeerd voor non-operating zaken, stille reserves, etc. zodat het zoveel mogelijk aansluit bij de marktwaarde van de activa en passiva. Hiermee is ook de omvang van het reële eigen vermogen bepaald (dus het onzichtbare deel is zichtbaar gemaakt). Aan de hand van een pro-forma balanstest en uitkeringstoets bepalen we in hoeverre er ruimte is om een evt. surplus aan werkkapitaal en overtollige liquiditeit uit te keren of schulden af te lossen. De meeste deals hanteren cash & debt free als uitgangspunt, waardoor de balans van je bedrijf zo licht mogelijk moet zijn.
Deze getweakte balans is lean en efficiënt en geeft ook een zuiver beeld van metrics zoals Return On Invested Capital (ROIC). Door hierop de kosten van het geïnvesteerde vermogen (Weighted Average Cost of Cappital, WACC) in mindering te brengen, zien we het werkelijke rendement (spread) dat je bedrijf op het geïnvesteerde vermogen maakt. En dat is een heel interessant gegeven om de uitkomsten van de bedrijfswaardering aan te toetsen. We kunnen zo zien of de oorsprong van waarde in de spread zit of in de hoeveelheid Invested Capital.
Discount factor
Tot nu toe was onze waarderingsmethodiek voor een leek nog aardig te volgen. Beetje optellen, aftrekken, vermenigvuldigen en delen, niet heel ingewikkeld. Hoog tijd om iets verder in de financiële algebra te duiken. Maar no worries, we gaan je niet omscholen tot Register Valuator (RV). Wel gaan we het aapje het kunstje laten zien, zodat je waarschijnlijk de conclusie trekt dat je niet zelf moet gaan rekenen.
Het is belangrijk te beseffen dat geld een tijdwaarde heeft. Geld vandaag is meer waard dan geld op een later moment. Dat komt doordat dat geld vandaag met 100% zekerheid op je rekening staat (geen risico) en je het nu beschikbaar hebt voor consumptie. Van geld op een later moment is het niet 100% zeker of het er op dat moment nog is en bovendien kan je er vandaag geen leuke dingen mee doen. Kortom: je hebt nadeel in de vorm van risico en uitgestelde consumptie. De homo economicus in ons is daarom alleen bereid om dat nadeel te nemen indien er compensatie tegenover staat die dat nadeel overtreft. Hoe meer nadeel, hoe meer compensatie je verlangt. Dus hoe hoger het risico, hoe hoger de rendementseis. Dat is de essentie van de tijdwaarde van geld.
Doordat de waarde van geld na verloop van tijd erodeert, kan je niet de zomaar de kasstromen van alle toekomstige jaren bij elkaar optellen. Hiervoor moet je de toekomstige kasstromen corrigeren naar waarden in het heden (Present Value). Dat wordt contant maken of discounten genoemd. Nu weet je ook waar de namen Discounted Cash Flow en Adjusted Present Value vandaan komen.
Tijdwaarde is voor velen een nieuwe manier om naar finance te kijken. In de accountancy bestaat dit niet. De waarde van de algemene reserve is gewoon de optelsom van alle winsten uit eerdere boekjaren. Hoezo tijdwaarde? Bovendien komen de kosten van eigen vermogen niet voor in de boekhouding, maar de kosten van vreemd vermogen (rente) wel. Maar eigen vermogen is niet gratis. Integendeel. Het is zelfs duurder dan vreemd vermogen omdat er meer risico aan kleeft. De meeste accountants hebben hier moeite mee. Ze zijn niet op die manier opgeleid en deze aapjes zullen het waarderingskunstje ook nooit goed leren. Hoeveel bananen je ze ook geeft. Liever kiezen ze voor inferieure een methode die ze wel begrijpen, zoals intrinsieke waarde of rentabiliteitswaarde.
Terug naar de discountfactor. Als bedrijf wordt je geacht om een rendement te maken dat hoger is dan de kosten van het geïnvesteerde vermogen (spread > 0). Anders maak je geen waarde. Draai je dat principe om, dan zou je de kasstromen dus contant moeten maken tegen de gemiddelde gewogen kostenvoet van het vermogen (WACC). Die WACC bestaat uit 2 delen: kosten van eigen vermogen en kosten van vreemd vermogen.
Kosten van vreemd vermogen
De kosten van vreemd vermogen zijn gemakkelijk te bepalen. Dat is de rente die je aan de bank betaalt, zeg 5%. Rente is echter aftrekbaar van de belasting en deze fiscale subsidie scheelt je circa 20%. De netto kosten van vreemd vermogen bedragen dus 5% x (1-20%) = 4%.
Kosten van eigen vermogen
Om de kosten van het eigen vermogen te bepalen, wordt veel gebruik gemaakt van de built up methode. Deze stelt dat de kostenvoet uit verschillende elementen bestaat, waaronder het risicovrije rendement (risk free rate), een markt-risicopremie en specifieke opslagen (small firm). Hier zijn boeken over volgeschreven (en die hebben wij allemaal gelezen), maar voor nu houden we het zo kort mogelijk.
De risk free rate is het rendement dat je risicoloos zou moeten kunnen maken. Het is de beloning die je krijgt voor de uitgestelde consumptie (want het risico is nihil). Als proxy wordt de (genormaliseerde) jongste 10-jaars staatsobligatie gehanteerd. De gedachte is dat de Nederlandse staat nooit failliet kan gaan en je altijd zowel je inleg als de couponrente betaald krijgt. Maar je belegt je geld niet in staatsobligaties, maar in een aandelenmarkt. De rendementen aldaar worden door alle beursfondsen gezamenlijk gemaakt en reflecteren daarmee de ontwikkeling van de economische activiteit. Het marktrendement wordt Markt Risico Premie (MRP) genoemd. Je investeert echter ook niet in de totale markt, maar in een bepaalde sector. Die bestaat uit meerdere bedrijven die allen binnen dat marktsegment actief zijn. Dat segment volgt in meer of mindere mate de ontwikkelingen van de algemene markt, er sprake van correlatie. De mate waarin de reeksen correleren, wordt uitgedrukt in de Beta-coëfficiënt. Een Beta van 0 betekent dat er geen correlatie is, een Beta > 1 betekent dat de sector bovengemiddeld gevoelig is voor economische fluctuatie (hogere volatiliteit, meer risico). Beta x MRP reflecteert het risico van het specifieke segment waarbinnen de onderneming actief is. Dit wordt ook wel systematisch risico genoemd. Maar je belegt ook niet in een segment. Je geld zit in je bedrijf dat actief is in dat segment. En aangezien gemiddelde bedrijven niet bestaan, kijken we ook naar specifieke risico's van die betreffende onderneming. De niet-systematische risico's, zoals afhankelijkheid van management, leveranciers, track record, etc. Om nu de kosten van het eigen vermogen te bepalen, worden alle risico-opslagen bij elkaar opgeteld.
Discount factor
De discount factor is nu de som van de kosten van het vreemd vermogen (na belasting) x het percentage vreemd vermogen op het totale vermogen en de kosten van het eigen vermogen x het percentage eigen vermogen op het totale vermogen van de onderneming. Mooi vak niet, bedrijfswaardering?
Contant waarde berekenen
Nu zowel de kasstromen als de discount factor bekend zijn, kunnen we eindelijk lekker DCF-en. Dat werkt in de basis als volgt. Stel je hebt € 100.000,- waar je 10% per jaar aan rendement op kunt maken. Na het eerste jaar heb je € 110.000,- en na jaar 2 is dat € 121.000,-. Bij discounten rekenen we terug naar het heden, de Present Value. Dat betekent dat bij een rendementseis van 10% die € 121.000,- in jaar 2 vandaag € 100.000,- waard is. In formulevorm: PV = € 121.000 / (1+10%)^2 = € 100.000,-.
Als het goed is, begrijp je nu het principe achter de Discounted Cash Flow methode. En zo niet, pak een banaan en lees het dan nog maar een keer na. 😉
Ondernemingswaarde vs waarde aandelen
Met de DCF-methode hebben we de bedrijfswaarde berekend. Maar de verkoop gaat niet over je bedrijf, je verkoopt de aandelen in de BV. De economische waarde daarvan is gelijk aan de marktwaarde van het eigen vermogen. De waarde van een bedrijf is gelijk aan de marktwaarde van het eigen vermogen plus de (boek)waarde van het vreemd vermogen.
Om tot de waarde van de aandelen te komen, brengen we de rentedragende schuld in mindering op de bedrijfswaardering en tellen we de overtollige middelen bij de uitkomst op. Daarnaast corrigeren we voor een eventueel surplus of tekort aan werkkapitaal en vermogen en non-operating items op de balans. Na deze correcties hebben we de waarde van de aandelen bepaald. Dit is in principe gelijk aan de verwachte verkoopopbrengst. Nu alleen nog een koper vinden die het tegen redelijke condities op tafel wil leggen...
Gevoeligheid uitkomsten waardebepaling
De uitkomst van ieder model wordt sterk beïnvloedt door de inputvariabelen. Zo ook bij onze bedrijfswaardering. Om die reden testen we de gevoeligheid van de uitkomsten aan de hand van kleine variaties op de voornaamste variabelen, zoals discount rate. Daarnaast rekenen we ook met verschillende scenario's en vergelijken we de uitkomsten van de DCF met die van verschillende methoden om bedrijven te waarderen. Dit alles tezamen geeft een reëel beeld van de bandbreedte van de waarde van je bedrijf en dat geeft comfort bij het vaststellen van de vraagprijs (meestal bovenkant van de bandbreedte). Hiermee is de bedrijfswaardering afgerond.