Waardebepaling bedrijf, waarderingsmethoden vergeleken

Één van de eerste vragen die verkopende ondernemers stellen wat hun bedrijf waard is. Logisch, het antwoord op deze vraag is van belang bij de afweging of je überhaupt je bedrijf wilt verkopen. De verkoop van je onderneming moet immers wel genoeg opleveren. Je hebt er immers jarenlang keihard voor gewerkt. Ja toch?

Kopers kijken op een andere manier naar de zaak en maken hun eigen afweging bij de waardebepaling. Zij ervaren niet de emoties die verkopers hebben, maar kijken vooral naar onzekerheden en risico's. Goede kopers zijn niet uit op de laagste prijs en willen best betalen voor de waarde die zij kopen. Mits die waarde voldoende zeker is. Ze kunnen zich geen miskoop permitteren. Een koper koopt jouw bedrijf om er in de toekomst geld mee te verdienen. En voor een goede return on investment is het cruciaal dat dit meer is dan de overnameprijs die hij betaalt. Een koper zoekt zekerheid dat hij de investering binnen een redelijke termijn terugverdient.

Koper en verkoper hebben een verschillende beleving van bedrijfswaardering. Om tot overeenstemming te komen, is goed inzicht in die verschillen een belangrijke zaak. Alleen dan kan je ze overbruggen.

Waarde is subjectief, waarderingsmethoden zijn objectief

Waarde is voor iedereen anders. Het is een subjectief begrip en de manier van kijken bepaalt wat je ziet. Economen hebben geprobeerd het waardebegrip te objectiveren en verschillende waarderingsmethoden ontwikkeld. Daar zijn grofweg 3 stromingen in te ontdekken:
  1. Vuistregels en multiples
  2. Accounting based waarderingen
  3. Waardering op basis van toekomstige geldstromen
Het is niet ons doel om je een college business valuation te geven. Er zijn al teveel waarderingsexperts ;). Maar het is wel belangrijk dat je weet wat je bedrijf waard is en vooral ook waarom. Staar je overigens niet blind op de verschillende waarderingsuitkomsten. De essentie van waarde zit namelijk in de business, en niet in het rekenmodel.

Waardebepaling aan de hand van vuistregels

Iedere branche heeft zijn eigen vuistregels als het om de waardering van bedrijven gaat. Denk hierbij aan multiples als 1x de omzet, 5x EBITDA, 80x MRR (Monthly Recurring Revenue), etc. Hoewel deze vuistregels een grote foutmarge hebben, zijn ze erg populair. Een vuistregel is simpel toe te passen en geven heel snel een quick & dirty indicatie van de waarde van je bedrijf. Ook maakt het bedrijven en sectoren onderling vergelijkbaar. Een mooi voorbeeld hiervan is de Overnamebarometer van Brookz.nl die ieder half jaar uitkomt. De informatie is afkomstig uit een enquête onder overnameadviseurs die bij Brookz.nl aangesloten zijn en ontleend aan transacties in het Nederlandse MKB. Het zijn transaction multiples die meer een indicatie van prijs dan van bedrijfswaarde geven.

Voordelen en gevaren van het gebruik van multiples
Het voordeel van multiples is dat ze beschikbaar zijn en snel een indicatie van de marktwaarde geven. Maar besef je wel dat het een gemiddelde is van zowel strategische exits als private equity deals en management buy-outs. Bovendien bestaan er geen gemiddelde bedrijven en houden multiples bijv. geen rekening met bedrijfsgroei, werkkapitaalontwikkeling, balansstructuur, etc. Verder geven ze een indicatie van de enterprise value (ondernemingswaarde) en niet van de equity value (waarde van de aandelen). Voor dat laatste moet nog gecorrigeerd worden voor rentedragende schulden en overtollige liquide middelen.

Als je niet teveel zekerheid aan de uitkomst van de waardebepaling op basis van multiples hecht en de beperkingen kent, is de methode goed bruikbaar. Wij gebruiken 'm zelf ook voor een vlotte indicatie en sanity check in relatie tot de uitkomsten van de andere waarderingsmethoden die we gebruiken.

Accounting based bedrijfswaarde berekenen

Naast multiples en cashflow based methoden, worden in praktijk ook accounting methoden gebruikt om de waarde van een bedrijf te berekenen. Deze nemen de jaarrekeningen van een bedrijf als basis. De kwaliteit van deze informatie is goed, aangezien deze door een accountant is samengesteld. Nadeel is dat het historische cijfers betreft en dat zegt weinig over de toekomst van een onderneming. Een jaarrekening is een verantwoordingsdocument, dat een getrouw beeld van de vermogenspositie moet geven. Daarnaast geeft het je een beeld hoeveel geld je het afgelopen boekjaar hebt verdiend. De insteek is conservatief. Het voorzichtigheidsbeginsel schrijft voor dat opbrengsten pas worden genomen wanneer deze zijn gerealiseerd, terwijl kosten worden genomen zodra ze worden vermoed. Prima voor de verantwoording en het getrouwe beeld, maar niet voor waarderingsdoeleinden.

Methoden die accounting cijfers als basis nemen, zijn: intrinsieke waarde en (verbeterde) rentabiliteitswaarde. Hierbij is het van belang dat normale bedrijfsvoering als uitgangspunt wordt gehanteerd. Dat betekent dat de historische cijfers worden gecorrigeerd voor incidenten en non-operating zaken (normaliseren). Normalisatie heeft tot doel een goed beeld van de normale performance te schetsen. In praktijk voeren koper en verkoper discussie over de manier waarop de genormaliseerde cijfers tot stand zijn gekomen.

Intrinsieke waarde
De intrinsieke waarde neemt het eigen vermogen van de onderneming als uitgangspunt. Hierbij wordt zoveel mogelijk aansluiting gezocht bij de marktwaarde van activa en passiva. Eventuele stille reserves worden zichtbaar gemaakt. Hiermee geeft deze methode inzicht in de directe opbrengstwaarde van de onderneming (verkoop van de bezittingen minus schulden), maar niet van de indirecte opbrengstwaarde (geld dat je verdient met de exploitatie van de activa). Het zegt dus niks over de business zelf. De methode wordt ook gebruikt om het goodwill bedrag te berekenen.

Intrinsieke waarde wordt nog wel eens gebruikt om de ondergrens van de waardering aan te geven. Immers, als de business mislukt zet je de activa op marktplaats en los je de schulden af. Je houdt dan het zichtbare eigen vermogen over. Dit is de downside voor de verkoper. Maar het kan nog iets downer... In geval van een gedwongen executieverkoop worden activa versneld ten gelde gemaakt. Dat gaat gepaard met kortingen waardoor de opbrengst laag is. Deze variant van intrinsieke waarde wordt ook wel liquidatiewaarde genoemd. Verschaffers van vreemd vermogen, zoals banken kijken naar dit bedrag omdat het de waarde van de zekerheden reflecteert.

(Verbeterde) Rentabiliteitswaarde
Accountants die waarde aan de business toekennen en uitgaan van de going concern gedachte, gebruiken vaak de rentabiliteitswaarde. Hierbij wordt aangenomen dat de genormaliseerde winst (na belasting) uit het verleden ook in de toekomst zullen worden gerealiseerd. De meest recente jaarwinst wordt vaak als basis genomen. Dat extrapoleren is niet zonder risico. Wellicht zijn producten aan het einde van de levenscyclus, moet er worden geïnvesteerd of neemt de hevigheid van concurrentie wel toe. De rentabiliteitswaarde veronderstelt een constante stabiele onderneming, maar de realiteit is dat markten voortdurend in beweging zijn en ontwikkelingen steeds sneller gaan.

De andere aanname heeft betrekking op het gewenste rendement op het eigen vermogen. Hiervoor wordt gesteund op de vermogenskostenvoet van het eigen vermogen. Daar gaan we nu niet verder op in, maar zoek gerust eens op Capital Asset Pricing Model (CAPM) of built up methode als de waarderingsexpert in je wakker is geworden. De meeste waarderingsdeskundigen zijn het er over eens dat deze waarderingsmethode achterhaald is. En degenen die deze methode nog gebruiken, gaan doorgaans niet zo ver dat zij de vermogenskostenvoet gaan berekenen. Meestal wordt een rendementseis aangenomen.

Even rekenen. Stel dat je jaarlijks een genormaliseerde nettowinst na belastingen van € 300.000,- overhoudt en je een rendement van 15% wenst. De rentabiliteitswaarde van je onderneming bedraagt dan € 300.000,- / 15% = € 2 miljoen. Proficiat.

Waardering op basis van toekomstige cash flow

De waarde van je bedrijf ligt in de toekomst. De essentie is dat een koper alleen interesse in jouw bedrijf heeft als hij er in de toekomst geld mee gaat verdienen. Die toekomst is echter onzeker en onvoorspelbaar. En hoe verder je vooruit kijkt, hoe mistiger het wordt. Ervaren ondernemers weten dat het ook wel eens tegen kan zitten. Of mee. Kortom: je weet het niet.

Toch kijken de waarderingsdeskundigen vooruit en wordt een cash flow projectie gemaakt van die onzekere toekomst. Meestal is groei het uitgangspunt, maar ook scenario's van krimp en/of enthousiaste groei worden doorgerekend. Die scenario's kijken niet onbeperkt vooruit, maar hebben een horizon. Meestal ligt deze op een jaar of 5 al hangt het sterk af van de aard van de business. Voor de periode na de planningshorizon wordt een restwaarde bepaald.

Cruciaal bij waardering op basis van toekomstige cashflow is de tijdwaarde van geld. Deze theorie stelt dat geld vandaag meer waard is dan geld in de toekomst. Je wilt immers gecompenseerd worden voor uitgestelde consumptie en rendement dat je gemist hebt door te investeren. De hoogte van die compensatie hangt nauw samen met het risico van de investering. Risico betekent hier niet de kans dat je als investeerder je geld kwijt bent, maar de mate van voorspelbaarheid van de cash flow die jou ten deel zal vallen. Hoe zekerder en voorspelbaarder dit is, hoe lager het risico en de compensatie die de investeerder verlangt (rendementseis).

Vanwege die tijdwaarde van geld, kan je niet zomaar de verschillende cash flows van alle toekomstige jaren bij elkaar optellen. Gelukkig hebben de waarderingsdeskundigen daar wat op bedacht. Ze maken de toekomstige kasstromen gewoon contant naar het heden, zodat je ze wel kunt optellen. Dat werkt als volgt. Stel, je hebt € 100.000,- te investeren. Er doet zich een mooie kans voor waar je 10% rendement op kunt maken. Dat betekent dat je volgend jaar dus € 110.000,- hebt. En het jaar daarop € 121.000,-, etc. Bij het contant maken van kasstromen, draai je dit principe achterstevoren. Om over 2 jaar € 121.000,- te hebben bij een rendementseis van 10% per jaar moet ik vandaag € 100.000,- hebben. Of als wiskundige formule: € 121.000,- / (1+10%)^2 = € 100.000,-. Vind je het nog leuk?

Discounted Cash Flow (DCF) of Contante Waarde (CW)

Bovenstaand is het principe van de DCF-methode beschreven, in het Nederlands ook wel Contante Waarde genoemd. Theoretisch is dit de beste manier om de waarde van een bedrijf te bepalen. Nadeel van deze manier van waardebepaling is de complexiteit. Er zijn veel aannames die allen goed moeten worden onderbouwd. Ten eerste moet je een goede forecast maken van de nabije toekomst, al dan niet met mogelijke scenario's. Hierbij maak je niet alleen een projectie van de resultatenrekening, maar ook van de balans (m.n. werkkapitaal en investeringen) en de kasstromen / liquiditeit. Ook moet je een inschatting maken van de ontwikkelingen na de planningshorizon.

De geprognosticeerde cash flow moet vervolgens contant worden gemaakt naar het heden. Hiervoor moet een passende rendementseis worden bepaald. Ook daar zijn weer modellen voor, zoals het Nobelprijs-winnende CAPM om de kostenvoet van het eigen vermogen (equity) te bepalen. Tegelijk worden ook de kosten van vreemd vermogen (rente) meegenomen, waarbij je rekening moet houden met het feit dat rente fiscaal aftrekbaar is. De rendementseis is dan het gewogen gemiddelde van beide vermogenskostenvoeten, ook wel Weighted Average Cost of Capital genoemd (WACC). Omdat schuld in principe wordt terugbetaald en het rendement redelijk vast staat, is het meer voorspelbaar dan het rendement op eigen vermogen van de onderneming. Bovendien is rente aftrekbaar van de belasting. Hierdoor ligt de rendementseis op vreemd vermogen dus lager. Dit betekent dat het dus loont om een onderneming zoveel mogelijk met schuld te financieren. Immers, des te meer goedkope financiering, des te meer er overblijft voor de aandeelhouders. Zie hier het hefboomprincipe achter de kredietcrisis. Het gevaar van de DCF-methode is dat waardebepalers wel eens wat al te enthousiast kunnen worden en met een lage solvabiliteit rekenen (veel goedkope schuld). Combineer dit met een ambitieuze hockeystick groeicurve en hoge restwaarde en je bedrijf is plots een fortuin waard geworden! Nu nog een gek vinden die het er voor wil geven. Wel, de meeste gekken zijn zo gek nog niet. Ze weten dat de essentie van de waarde van een bedrijf in de business zit, en niet in het waarderingsmodel.

Adjusted Present Value (APV)

De DCF-methode heeft nog een aantal nadelen. Om die reden is de Adjusted Present Value (APV) uitgevonden. Deze werkt volgens hetzelfde principe als de DCF, alleen wordt niet contant gemaakt tegen de WACC. Enkel de kostenvoet van het eigen vermogen wordt meegenomen en de fiscale subsidie uit hoofde van de renteaftrek wordt als tax shield meegenomen. We zullen je verder de nerdy details besparen.

De APV-methode wordt door de meeste professionele waarderingsdeskundigen als beste methode gezien. Een Register Valuator (RV) gebruikt deze en ook wij zelf hanteren deze methode als leidend in de waardebepaling van een bedrijf.

Economic Profit (EP) of Economic Value Added (EVA)
Een bij bedrijfsovername weinig gebruikte waarderingsmethode is Economic Profit. Deze heeft haar oorsprong in gecorrigeerde accounting cijfers. Het gaat uit van geïnvesteerd vermogen (Invested Capital, IC) en het rendement daarop (Return On Invested Capital, ROIC). Het idee is dat een bedrijf waarde creëert wanneer het rendement op het geïnvesteerde vermogen hoger is dan de kosten daarvan. Oftewel ROIC > WACC, ook wel de spread genoemd. Dus als ROIC 35% is en WACC 20% bedraagt, dan is het overrendement (spread) dus 15%. Vermenigvuldig dit weer met het Invested Capital en je weet hoeveel overwinst er is gerealiseerd.

Economic Profit wordt weinig gebruikt in de waarderingspraktijk, maar is wel heel geschikt om je bedrijf of waarde te sturen. Het waarderingsbegrip heeft haar oorsprong in het Value Based Management (VBM) en laat zien waar de oorsprong van de bedrijfswaarde ligt. En dat vinden wij als Waardemakers dan weer leuk.

Waardebepaling samengevat

Er zijn vele methodes om de waarde van een bedrijf vast te stellen. Van simpele vuistregels en transaction multiples tot meer geavanceerde methoden als discounted cashflow en varianten daarop. Het is van belang dat je een goed beeld hebt van de waarde van je bedrijf en de berekening daarvan. Laat deze daarom door een waarderingsdeskundige vaststellen. Zorg er vooral voor dat je goed begrijpt welke factoren de waarde maken en waarom je bedrijf waarde heeft voor een koper. Dat helpt je in de onderhandeling over de vraagprijs. Je kunt je onderneming immers maar één keer verkopen!
Top linkedin facebook pinterest youtube rss twitter instagram facebook-blank rss-blank linkedin-blank pinterest youtube twitter instagram