Als je nu nog zit te lezen, dan vraag je je waarschijnlijk af waar dit heen gaat. Spoiler alert... de discussie over waarderingsmethoden gaat nergens heen. Beter rekenen leidt niet tot een betere deal. Natuurlijk is het van belang dat de waarde van je bedrijf gedegen wordt bepaald. Je wilt immers weten wat de inzet van de onderhandelingen is en welke reële bandbreedtes er zijn. Maar bij verkoop van je onderneming is de waardering niets meer dan een middel om een goede deal te sluiten. Het is dus een belangrijke basis, maar ook weer geen zoektocht naar de ultieme waarheid. Waarde is namelijk voor iedereen anders en de manier van kijken bepaalt wat je ziet. Laten we daar eens op inzoomen.
Hoe kijkt een waarderingsexpert naar jouw bedrijf?
Iedere waarderingsdeskundige zal het er over eens zijn dat de waarde van een bedrijf in de toekomst ligt. Een koper koopt een bedrijf om daar in de toekomst geld mee te verdienen. En dat moet meer zijn dan hij er voor heeft betaald. De terugverdientijd speelt hierbij een rol.
Maar hoe ziet die toekomst er dan uit? Niemand heeft immers een glazen bol tot zijn beschikking en niemand beschikt over exact dezelfde informatie. Accountants kijken graag naar het zekere verleden. De aanname daarbij is dat het recente verleden de beste voorspeller is voor de nabije toekomst. Hierbij heeft de accountant wel de bril van het voorzichtigheidsbeginsel op. Opbrengsten worden genomen zodra deze zijn gerealiseerd en kosten zodra ze worden vermoed. Heel nuttig bij het samenstellen van je jaarrekening, maar wat minder handig bij bedrijfswaardering. De uitkomst geeft vaak een pessimistisch beeld.
Los van die voorzichtigheid, is de manier van kijken van de accountant niet zo verkeerd. Het recente verleden weerspiegelt het waarde-DNA van je bedrijf. De cijfers zijn in die context tot stand gekomen en het waarde-DNA verandert niet zomaar. Het zit diep verankerd in je organisatie, de cultuur, de mensen, know-how, technologie, relaties en alle andere activa en middelen die je tot je beschikking hebt. De afstelling van dit systeem bepaalt het vermogen om ook in de toekomst waarde te creëren. Daarbij is niet zozeer de afstelling van de verkoper van belang, maar vooral die van de koper. Dat is degene die straks aan de knoppen van de onderneming zit. Vraag je dus af of deze koper in staat om het beleid voort te zetten?
Maar er is nog een belangrijke factor: de externe omgeving waarin je bedrijf opereert. Denk aan klanten, concurrenten, leveranciers, evt. nieuwe toetreders en de druk van substitutie. Deze externe omgeving verandert steeds sneller en ook heviger. Nieuwe technologie creëert kansen maar veel vaker bedreigingen doordat buitenlandse nieuwkomers met teveel geld en bombarie complete bedrijfstakken disrupten. Of een pandemie, financiële crisis of politieke onrust verstoren het patroon en de basis van waardecreatie uit het verleden.
Waardering op basis van scenario's
Omdat niemand de toekomst echt goed kan inschatten, maken slimme waardeerders gebruik van verschillende scenario's. Meestal zijn dat 3 tot 5 goed onderbouwde varianten van de toekomst. Vaak is dat voldoende om de gevoeligheid van de uitkomsten te testen (stretchen van de waarde-DNA) en de bandbreedte van de waardering te bepalen. Meer scenario's geven geen significant andere uitkomsten. Als kopende partij hebben we overigens wel eens 14 totaal verschillende strategische scenario's doorgerekend, maar daar ging het vooral om de waarde van de synergievoordelen (en de ratio achter de hele overname) te bepalen.
De meest eenvoudige manier van rekenen met scenario's is je management case als basis te nemen (eigen verwachtingen) en daar een optimistische (+10%) en pessimistische (-10%) variant van te maken. Nu is dit wel heel quick & dirty en nog altijd beter dan helemaal geen scenario's. Maar beter is het om vanuit strategie te redeneren. Wat ga je doen als de markt tegen zit? En hoe ga je gas geven om van de groei in de markt te profiteren?
Ken je business variabelen
Een andere manier is te kijken naar de rek in de onderliggende business variabelen. Vaak kan je het werkkapitaal optimaliseren door klanten te bewegen eerder te betalen, de omloopsnelheid van je voorraad te verhogen en crediteuren iets langer te laten wachten. Dat laatste is overigens niet erg sympathiek en wij willen ook niemand aanzetten tot asociaal gedrag. Een goede relatie met leveranciers vinden wij heel belangrijk. Maar het komt voor dat crediteuren binnen 7 dagen worden betaald (sommige ondernemers houden niet van schulden), terwijl men zelf ruim 70 dagen op de eigen centjes moet wachten (klant is koning). Allemaal heel nobel, maar wij vinden het niet nodig om anderen te sponsoren. Werkkapitaal is een dure hobby en ruimhartigheid beperkt bovendien de groeimogelijkheden van je eigen onderneming. En laat dat nu net iets zijn waar kopers veel waarde aan hechten...
Andere standaard variabelen in de je business zijn omzetgroei (CAGR), brutomarge, kostenratio's en balansratio's. We lopen er even kort doorheen.
Omzetgroei (CAGR)
Wij kijken als eerste naar de groei van de omzet over de jaren heen en berekenen de gemiddelde jaarlijkse groei (Compounded Annual Growth Rate, CAGR). Vaak zien we dat jonge bedrijven in hun beginjaren explosief gegroeid zijn en dat deze groei na een aantal jaren begint af te vlakken. Bij meer volwassen bedrijven is er vaak sprake van een stabiele en meer bescheiden groei. De levensfase van een bedrijf zegt veel over de groei, maar groei an sich zegt nog niet zoveel. Wij willen de waarde-DNA doorgronden en vergelijken de groei van het bedrijf met de groei van de markt. Ook kijken we naar het relatieve prijsniveau en het niveau van levering. Is het bedrijf een high-end leverancier met hoge toegevoegde waarde en hoge prijzen? Of hebben we te maken met een prijsvechter?
De verkregen wijsheid nemen we mee bij het opstellen van de prognose. Is het gegeven de marktverwachtingen reëel dat de onderneming haar CAGR van de afgelopen jaren kan handhaven? Is het bestendig? Welke lines of business moeten die toekomstige groei gaan waarmaken? Heeft de onderneming een concurrentievoordeel en hoe duurzaam is dat? Vloeit de groei voort uit verhoging van de prijzen of vooral door vergroting van het afzetvolume? Zijn er langdurige contracten of abonnementen? Kan de onderneming haar groei zelf financieren of moet er extra geld in? Is de organisatie ook in staat om die extra vraag te leveren? Is de groei autonoom of door acquisitie (bedrijfsovername)?
Een ander puntje van aandacht is dat ondernemers en waarderingsdeskundigen altijd uitgaan van groei. In onze praktijk hebben we vele honderden businessplannen gezien en de ene groeit nog explosiever dan de andere. Er is echt niemand die ons een plan laat zien waarin ze langdurig keihard verlies maken en waarde vernietigen. Ondanks die mooie plannen zijn ze toch lang niet allemaal succesvol gebleken. Groei is geen vanzelfsprekendheid.
Ondernemers zijn optimisten. Het kan verleidelijk zijn om met een mooie groeivoet te rekenen. Je bedrijf wordt immers alleen maar meer waard! De dikste duim geeft de hoogste waarde. Wij zijn ook ambitieus, maar ook reëel. Groei is prima als je het verhaal goed kunt onderbouwen. Toch zien we vaak 'deskundigen' die gewoon dom een groeipercentage in hun waarderingsmodel invullen. Wees niet naïef. De koper van je bedrijf is dat ook niet.
Brutomarge
Omzet en groei zijn leuk, maar die groei moet (op termijn) wel winstgevend zijn. Nieuwkomers in de markt kopen vaak marktaandeel met lage prijzen en dus een lage brutomarge. Ook als je jezelf hier niet schuldig aan maakt, kan je bedrijf wel last hebben van prijsvechters die de markt verzieken. Met als gevolg dat je mee moet in de prijserosie.
Wij hebben grote aandacht voor de brutomarge en vooral voor de ontwikkeling daarvan. Als eerste kijken we naar de opbouw van de marge. De brutomarge in de jaarrekening geeft vaak geen goed beeld omdat de directe kosten niet correct worden toegerekend. Dat lijkt misschien geneuzel, maar de hoogte van de brutomarge heeft enorme impact op de uitkomst van de waardebepaling. Toch even opletten dus!
Daarnaast zijn we benieuwd naar de mogelijkheden om de marge te verbeteren. Is de marge houdbaar op langere termijn? Daarnaast zijn we benieuwd naar de details. Waar wordt het geld mee verdiend (welke producten, marktsegmenten) en waarom? Net als bij het prognosticeren van de omzet is het bij het forecasten van de brutomarge te gemakkelijk om gewoon een percentage in te vullen. Ook dit moet je in het juiste perspectief plaatsen.
Kostenratio's
Ieder bedrijf heeft een bepaalde kostenstructuur. De directe kosten komen terug in de berekening van de brutomarge. Maar ook van de indirecte kosten moet er een reële inschatting worden gemaakt. Deze zijn er in 2 soorten: vaste en variabele kosten.
De term vaste kosten is een beetje misleidend. Op langere termijn zijn alle kosten variabel. Bovendien zijn de kosten beperkt vast (relevant range). Een machine heeft een maximale productiecapaciteit. Als je dan toch verder wilt groeien, moet er een machine bij. Hierdoor nemen de vaste kosten toe totdat je het niveau van de verhoogde productiecapaciteit hebt bereikt. Hetzelfde geldt voor huisvestingskosten. Misschien heb je ruimte voor groei, maar je kunt niet onbeperkt werkplekken toevoegen. Op een gegeven moment moet je over naar een groter (en duurder) pand.
Naast vaste kosten, zijn er ook variabele kosten. Deze hangen samen met de omvang van de bedrijfsactiviteiten en zou je aan de ontwikkeling van de omzet kunnen relateren. Neem bijvoorbeeld personeelskosten. Op grond van de waarde-DNA van je bedrijf, hebben medewerkers een bepaalde arbeidsproductiviteit (omzet per medewerker). Dus als de omzet toeneemt, dan moet je ook extra mensen aannemen om te kunnen leveren. Misschien is de verhouding niet 1 op 1, maar er is zeker een correlatie. Dit hangt sterk samen met het type bedrijf. Zo hebben handelsbedrijven vaak een relatief hoge omzet per medewerker. Het is verstandig om dit cijfer te benchmarken met de markt. Bij de forecast kijken wij naar de personeelskosten gedeeld door de omzet. Deze verhouding zou min of meer stabiel moeten zijn, ook bij groei. Dit relateren we vervolgens aan de arbeidsproductiviteit. En zo doen we dat met alle operationele kosten.
Tot slot is het belangrijk om goed te kijken naar de kosten van de normale bedrijfsvoering. Incidenten worden zichtbaar doordat de kostenratio's over de jaren fluctueren. Deze schommelingen duiden op gebeurtenissen waarvoor je mogelijk moet normaliseren (corrigeren naar normale waarden). Bij normalisatie is het verder van belang om uit te gaan van normale marktwaarden.
Balansratio's
Voor een goede waardebepaling is het niet alleen van belang om een prognose van de resultatenrekening te maken, maar ook van de balans. Bij waarderen gaat het om de free cash flow, het geld dat je bedrijf genereert voor de aandeelhouders. Dat geld komt uit de winst van je onderneming, maar dat betekent niet dat het vrij beschikbaar is. Immers, als de omvang van je activiteiten groeit dan groeit je werkkapitaal mee. Of wellicht moet je investeringen doen. Bovendien moet er wel voldoende eigen vermogen in de onderneming blijven (solvabiliteit). En ook een beetje liquiditeit (cash) om ook als het tegenzit snel aan je verplichtingen te kunnen voldoen. Kortom: je kunt er niet vanuit gaan dat je de volledige winst na belasting aan jezelf kunt uitkeren.
Bij de waardebepaling is het essentieel om dus ook een prognose van de balans te maken. En als we toch naar de balans kijken, is het verstandig om ook naar de marktwaarde van de activa te kijken. Wellicht is de economische waarde van bijvoorbeeld je bedrijfspand hoger dan de boekwaarde en zit er een stille reserve in (goodwill). Dit heeft overigens vooral impact op de intrinsieke waarde van de onderneming en is minder relevant voor de waarde van de operationele activiteiten.
Er kan ook sprake zijn van non-operating activa en passiva. Dat zijn zaken die wel op je balans staan, maar die niet noodzakelijk zijn voor de bedrijfsvoering. Ook hiervoor moet je corrigeren. Denk aan leningen die je aan jezelf hebt verstrekt of teveel geld in kas houden. Dit invested capital rendeert niet waardoor het rendement op het geïnvesteerde vermogen te laag wordt weergegeven (Return On Invested Capital, ROIC). Ook dit is een belangrijke parameter in de waardebepaling.
De echte waarderingsnerds maken ook nog een analyse van de duration. Dat bepaalt min of meer het risicoprofiel van je bedrijf. Vooral in de bancaire wereld is duration een belangrijke business variabele. Banken worden over de balans gemanaged. Ze lenen geld uit aan klanten (vordering, activazijde) dat ze tegen een lagere rente op de kapitaalmarkt hebben aangetrokken (schuld, passivazijde). Doordat er een verschil zit in beide rentetarieven, maakt de bank winst (rentemarge). Banken doen dit op zeer grote schaal en hebben daardoor een enorm balanstotaal met relatief weinig eigen vermogen. Bankiers stemmen daarom de rente van de activa af op de rente van de passiva. Op deze manier is de impact van een verandering van rente op zowel activa als passiva even groot en blijft het eigen vermogen van de bank in tact. Deze is nu immuun voor rentefluctuaties en dat is essentieel aangezien de buffer erg klein is.
Op kleinere schaal heeft jouw bedrijf wellicht ook te maken met duration. De gevoeligheid hoeft niet in de rente te liggen, maar kan ook zitten in je inkopen, je energietarieven, valutakoersen, etc. Voor de waardebepaling is het goed om inzicht in de afhankelijkheden te hebben zodat de valuator hier rekening mee kan houden.
Conclusie
Bij bedrijfswaardering gaat de discussie vooral over de academische juistheid van de gekozen waarderingsmethode. Hoewel dat zeker van belang is, vinden wij de rol van de prognose in de waardebepaling minstens zo belangrijk. Garbage in = garbage out, dus maak werk van je forecast. Bovendien leer je zo echt de waarde-DNA van je bedrijf te doorgronden. Je krijgt inzicht in de business variabelen die de basis vormen voor de bedrijfswaardering.
Omdat niemand de toekomst goed kan voorspellen, doe je er verstandig aan om verschillende scenario's door te rekenen. Dit geeft de gevoeligheid van de uitkomsten weer. Een slimme koper maakt ook scenario's en laat de risico's terugkomen in de dealstructuur. Een slimme verkoper begrijpt dit en gebruikt deze informatie in zijn eigen voordeel. Je kunt immers maar één keer je bedrijf verkopen, dus zorg er voor dat je goed beslagen ten ijs komt. Dat is je eerste winst op weg naar een happy exit!